Arquivo da Categoria: Opinião.

Artigos de opinião.

“Quanto vale a nesga de terreno?” por João Fonseca in Blog “Avaliar Património”

A atividade de Perito Avaliador de Imóveis é muito interessante, fundamentalmente por dois fatores:

– Um dia nunca é igual ao outro. Vejamos, esta semana estivemos, no âmbito do nosso trabalho, na Charneca da Caparica, em Paço de Arcos, em Torres Vedras, em Lisboa, em Paredes, em Penafiel e no Porto! Não podemos dizer que temos uma vida monótona.

– São-nos colocados desafios improváveis, que nos obrigam a permanecer atualizados e a um estudo constante.

Esta semana escrevemos sobre um desafio improvável.

A questão que nos foi colocada pelo cliente foi a seguinte:

“Sabe, a nesga de terreno que lhe vamos mostrar e que tem que avaliar, não serve para nada, não tem dimensão para que possa ser edificada. Foi adquirida com o único intuito de aproveitar a água da mina, que serve três habitações e um campo agrícola”.

E esta, hem? Qual o valor da “nesga de terreno”?

A legislação portuguesa, que está dispersa em diversos diplomas, classifica os recursos geológicos em várias categorias:

– Depósitos minerais;

– Recursos hidrominerais;

– Recursos geotérmicos;

– Massas minerais;

– Águas de nascente.

A exploração dos três primeiros grupos pertence ao Estado, sendo do domínio privado os dois últimos. As águas de nascente, como é o caso presente, podem ser exploradas em regime de licença, tendo o cliente solicitado a respetiva autorização.

O recurso geológico, por si só, não tem valor. O seu valor depende da capacidade de gerar lucros ao longo de uma série de anos. Estes lucros, capitalizados a uma certa taxa de juro, dão o valor potencial do recurso.

Existem uma série de fórmulas para a estimativa do valor geológico. No entanto, salvo melhor opinião, deve ser adotada a Fórmula de Hoskold:

Vj = Valor do recurso mineral

= Lucro médio anual obtido na exploração dos três anos antecedentes à avaliação, devidamente corrigido para a data base da avaliação.

(Neste caso corresponderá ao valor que se poupa pela não utilização da água da rede pública)

= Número de anos de exploração previstos

= Taxa de amortização = 1/n

1 + t = Unidade de capital acrescida da taxa de amortização

= Taxa anual de juro

(Taxa de juro sem risco? OT´s)

Se repararmos bem, voltamos sempre a uma questão fulcral da avaliação de terrenos, ou seja, um terreno vale pelo que dele se pode extrair!

In Blog “Avaliar Património”

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“Taxa sem risco” por Francisco Espregueira in “Out of the Box”

Não pretendo eu (neste post ou em qualquer outro) nem é objetivo deste Blog estar a ensinar grandes (ou pequenas) teorias sobre um qualquer assunto. O Out of the Box intitula-se como “um centro de partilha de conhecimento e informação sobre o mercado imobiliário e financeiro. Os nossos conteúdos são baseados em conhecimento e experiência. Aqui pode encontrar opinião formada e informada”. Certamente que para isso há pessoas muito mais habilitadas e esclarecidas do que eu.

Pretendo apenas transmitir o meu ponto de vista sobre algumas matérias que me vão surgindo ao longo dos tempos e no decurso da minha atividade profissional. Desejo, tal como o Blog, promover discussão e entreajuda entre Colegas e Profissionais do sector.

O Blog, no seu site, refere que “Todos os nossos leitores são convidados a participar no blog com as suas opiniões e comentários”.

Como será certamente a opinião de todos, a fixação da Taxa de Atualização é um assunto muito sensível numa análise de cash-flow.

A Taxa de Atualização ou “Custo de Oportunidade do Capital” corresponde à taxa mínima de rendibilidade de um projeto de investimento, isto é, a rendibilidade que um investidor exige para desenvolver o projeto. Esta taxa será utilizada para atualizar à data de hoje os futuros cash-flows gerados.

De uma forma resumida,

Taxa de Atualização (1) = Taxa de Juro sem Risco + Prémio de Risco

(1) Admite-se que a análise de cash-flow é a preços constantes do ano base, isto é, considera-se uma inflação homotética quando todos os preços variam igualmente. Assim não se considera o efeito da inflação sobre os custos e receitas.

O aprofundamento do estudo sobre esta matéria da determinação da Taxa de Atualização de um cash-flow “empancou” logo no primeiro termo da equação, a que se refere à Taxa de Juro sem Risco (risk free). Trata-se do termo mais simples da equação!
Parece haver consenso generalizado em torno de duas questões:
  • A taxa de juro sem risco corresponde à taxa das Obrigações da Dívida Pública;
  • O prazo da taxa a utilizar deve ser coerente com o prazo da nossa análise. Assim se estivermos a fazer um cash-flow a 10 anos utilizamos a taxa das OT a 10 anos. Se o prazo do nosso projeto for mais pequeno (3 ou 5 anos) deveremos utilizar as OT a 3 ou 5 anos. Apresentam-se três curvas para as taxas das Obrigações do Tesouro para Portugal, relativa a diferentes maturidades. Como se verifica, o valor da taxa varia com o prazo.

Fonte: investing.com

Há leitores, mais atentos, que já estão (e bem) a levantar questões: Obrigações do Tesouro de Portugal é uma taxa de juro sem risco?
Sobre esta matéria há, na verdade, opiniões para todos os gostos e todas elas, com certeza, sustentadas em bases muito sólidas:
A) Como estamos a fazer uma análise em Portugal, a taxa de juro sem risco deve ser as Obrigações do Tesouro de Portugal;
B) Portugal tem uma nota de risco “Ba1” (Moody’s rating) e “BB+” (S&P rating)(2) pelo que não pode ser considerada uma taxa de juro sem risco. Os defensores deste ponto de vista acrescentam que a Alemanha tem uma nota de risco “Aaa” (Moody’s rating) e “AAA” (S&P rating)(2) pelo que deve ser a Taxa de Juro das Obrigações Alemãs que equivalem a uma taxa de juro sem risco. Qualquer investidor, “em qualquer parte do mundo”, pode comprar Obrigações Alemãs.
(2) Fonte: Damodaran
Apresentam-se três curvas para as taxas das Obrigações do Tesouro para Alemanha, relativa a diferentes maturidades.

Fonte: investing.com

Taxa das Obrigações dos dois países:

Fonte: investing.com

Como se pode verificar a diferença da taxa entre os dois países chega a atingir os 3,000 %. Não é indiferente considerar-se uma ou outra taxa.

Fonte: Banco Central Europeu

C) Há ainda quem entenda que o mais correto é fazer uma média das taxas de dívida pública de todos os países da zona euro, média essa ponderada com o respetivo PIB.
Os defensores desta teoria consideram que as Obrigações Alemãs (e dos restantes países com rating AAA) têm um comportamento diferente do seu histórico, sugerindo um “efeito de refúgio” face ao risco dos mercados financeiros. Lembra-se que a Taxa de Juro da dívida pública alemã está negativa para vários prazos.

Fonte: Banco Central Europeu, Damodaran

O que dizem as Legislações ou recomendações técnicas da avaliação?

IVSC: No Tecnhical Informational Paper 1 “Discounted Cash Flow” o IVSC define como Risk Free Rate – The rate of return available in the market on an investment free of default risk”, ou em português, “A taxa de retorno disponível no mercado para um investimento sem risco de incumprimento” – tradução do autor. Neste mesmo documento lê-se que “risk free rate, normally based on a long dated government bond deemed to be free of default risk…” ou em português, “taxa sem risco, normalmente baseada num título do governo de longo prazo considerada livre risco de incumprimento” – tradução do autor.

RICS: Numa “Guidance Note”, RICS Practice Standards (UK) denominada “Discounted cash flow for commercial property investment” é referido que “The risk-free return is normally taken to be the gross redemption yield on a medium-dated government gilt, preferably of the same duration as the assumed holding period of the investment” ou em português “O rendimento sem de risco é normalmente definido como sendo o rendimento bruto de uma obrigação do tesouro de médio prazo, preferencialmente com a maturidade igual à assumida para o período investimento” – tradução do autor.

Brasil: A Noma Brasileira NBR 14653 Avaliação de Bens – Parte 4: Empreendimentos, refere (2002), nas definições, que “taxa livre de risco: Taxa referente a uma aplicação com risco mínimo, usualmente associada à remuneração de títulos do tesouro norte-americano”.

Espanha: O Boletín Oficial del Estado (BOE) número 270 (2011) publica o Real Decreto 1492/2011 e aprova o Reglamento de valoraciones de la Ley de Suelo. “Artículo 22. Valoración en situación de suelo urbanizado no edificado: La tasa libre de riesgo, a los efectos de determinar el beneficio de la promoción en este Reglamento, será la última referencia publicada por el Banco de España del rendimiento interno en el mercado secundario de la deuda pública de plazo entre dos y seis años.”

Portugal: Pois…

Não tenho conhecimento que exista, no nosso país, alguma legislação ou regulamento sobre esta matéria. Para quem ainda não está cansado de me “ouvir” sugiro a leitura de “A Ordem que faz falta”, publicado em Outubro de 2013 neste mesmo blog.

Sou de opinião que considerar a Taxa das Obrigações do Tesouro Portuguesas como taxa de juro isenta de risco é sermos demasiado otimistas. Julgo que o nosso país incorpora algum risco. Lembro que algumas casas de rating classificam Portugal com nota “não investimento” ou como “Lixo”.

Concordo que a Taxa de Juro das Bonds Alemãs e de outros países com nota AAA estão sobre o “efeito de refúgio” e por isso em valores anormalmente baixos. Reforço que a taxa Alemã a 10 anos esteve em valores negativos nos últimos meses.

Assim, talvez não seja nenhum disparate adotar-se uma situação intermédia. A solução apresentada da “média das taxas de dívida pública de todos os países da zona euro, média essa ponderada com o respetivo PIB” não deverá ser nenhum disparate.

Apresenta-se o gráfico comparativo das três hipóteses referidas. Obrigações do Tesouro de Portugal, idem para a Alemanha e a média ponderada dos países da zona euro (neste caso o resultado apenas para 18 países por falta de informação para a Estónia).

In Blog “Out of the Box”

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“A Variável Tempo no Cash Flow” por Francisco Espregueira in Blog “Out of the Box”

Suponha que lhe prometem pagar 1.000 unidades monetárias. O que prefere: recebê-los hoje ou daqui a um ano? Aceita-se que todos respondem que preferem receber hoje. A razão é muito simples: recebendo hoje (em vez de daqui a um ano), podemos aplicar esse capital num qualquer investimento que nos dê algum retorno. É por essa razão que se diz que “um euro hoje vale mais do que um euro amanhã”.

É, também por isso que, o Cálculo Dinâmico é sempre preferível ao Cálculo Estático uma vez que aquele considera a variável tempo enquanto que este admite que todo o projecto é desenvolvido num mesmo instante.

O Cálculo Dinâmico é materializado no “Discounted Cash Flow” onde se actualizam ao momento actual todos os fluxos de caixa do projecto de investimento. Esta actualização é efectuada através de uma correcta taxa de actualização. Esta taxa deve remunerar adequadamente os capitais investidos tendo em consideração o risco do projecto.

A questão que agora se coloca é em relação à “Variável Tempo” e a sua influência na obtenção do Valor Actual Líquido (VAL).

Os cash-flows devem ser trimestrais, semestrais, anuais, ou uma outra qualquer periodicidade? Qual a sua influência no resultado (VAL)? Se utilizar taxas equivalentes, o resultado (VAL) é ou não o mesmo?

Duas Taxas são Equivalentes se aplicadas ao mesmo capital durante o mesmo período de tempo, referidas a diferentes períodos de capitalização, produzem o mesmo montante final.

(1 + ie) = (1 + ip)n

ie = taxa equivalente

ip = taxa do período

n = número de períodos

Vejamos três exemplos de um “mesmo” cash-flow. Refere-se “mesmo” cash-flow uma vez que os custos (construção, taxas, projecto, …) e receitas (vendas) são iguais nas três análises. É evidente que o tempo da construção e o ritmo de vendas são também iguais: três anos para a construção e dois anos para a venda.

São apresentadas três análises distintas: anual, semestral e trimestral. Utilizam-se obviamente taxas de actualização equivalentes.

1ª Análise: Fluxos Anuais

2ª Análise: Fluxos Semestrais

3ª Análise: Fluxos Trimestrais

Como seria de esperar, os Valores Actuais são distintos uma vez que os cash-flow não são iguais, isto é não são os mesmos, apesar das semelhanças atrás referidas.

Como se referiu no início, “um euro hoje vale mais do que um euro amanhã”. Assim, é diferente analisar-se um projecto ao ano, ao semestre ou ao trimestre, obtendo-se por isso Valores Actuais Líquidos (VAL) diferentes.

Os resultados apresentados foram obtidos para uma taxa de actualização de 9,00 % ao ano. Para outras taxas de actualização, obtém-se os seguintes resultados para o VAL:

Resumindo, em jeito de conclusão, devemos ter cuidado ao definir a variável tempo numa análise de cash-flow uma vez que esta variável tem (obviamente) influência no resultado (VAL).

A periodicidade da análise de cash-flow deve estar em coerência com a duração do projecto. Para projectos de longo prazo deve fazer-se uma análise anual, para projectos de médio prazo, uma análise semestral e para projectos de curto prazo deve fazer-se análises mais curtas: trimestral ou mensal, se for o caso.

In Blog “Out of the Box”

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“A Portaria n.º 216-B/2008 de 3 de Março e a avaliação de terrenos” por João Fonseca in Blog “Avaliar Património”

Coloca-se muitas vezes aos peritos avaliadores de imóveis a necessidade de avaliar terrenos, ainda que rústicos, com capacidades construtivas.

Como é prática comum em todas as avaliações, o método comparativo de mercado ganha primazia. São prospecionados terrenos em que seja permitida, nomeadamente, a comparação e consequente homogeneização da área bruta de construção acima do solo.

A segunda metodologia, não menos importante, segue o método do custo (método residual).

Como Amaro Laia, no artigo “Laia, Amaro Neves, Métodos Correntes de Avalíação vs Métodos Avançados de Avaliação de Imóveis, in Revista Imobiliária, Setembro 2000.” muito assertivamente explica:

“(…) O método residual é o método mais adequado para estimar a valorização de solos não consolidados por edificações ou escassamente urbanizados ou por urbanizar, onde seja possível planear a construção através dos instrumentos legais em vigor como sejam os Planos Diretores Municipais, os Panos de Urbanização ou os Planos de Pormenor.

Neste método, o produto imobiliário é concebido como se tratasse de um qualquer projeto de investimento empresarial, com um fator de risco, levando-se a cabo num horizonte temporal em que a partir de um investimento inicial, se geram fluxos monetários, recebimentos e gastos (…).”

Mas o que acontece quando, por exemplo, os instrumentos legais são omissos?

Aparece então a Portaria n.º 216-B/2008 de 3 de Março, que é uma ferramenta decisiva que nos permite planear a construção:

“(…)1.º Os parâmetros para o dimensionamento das áreas destinadas a espaços verdes e de utilização colectiva, infra-estruturas viárias e equipamentos de utilização colectiva são os constantes dos quadros I e II anexos à presente portaria, que dela fazem parte integrante.

2.º Os valores constantes dos quadros I e II são os mínimos a considerar, atendendo aos tipos de ocupação do espaço.

3.º O dimensionamento do número de lugares de estacionamento necessários ao uso habitacional deve ser determinado em função da tipologia dos fogos e, na ausência desta indicação, deve ser considerado o valor da área média do fogo.

4.º Nos conjuntos comerciais e estabelecimentos comerciais com área de construção total superior a 2500 m2, armazéns, estabelecimentos industriais integrados em áreas de localização empresarial, estabelecimentos de indústria pesada ou plataformas logísticas poderão ser apresentados valores distintos dos fixados, desde que devidamente fundamentados em estudos de tráfego.(…).

A Portaria pode ser consultada aqui.

In Blog “Avaliar Património”.

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“Método de Monte Carlo” por João Fonseca in blog “Avaliar Património”

A minha fotografiaNo imobiliário, uma análise de sensibilidade é recomendada quando o valor de um ativo pode variar em função do comportamento de várias variáveis independentes, que comportam alguns fatores de risco.

Estamos a falar, por exemplo, em variações da taxa de juro, da taxa de inflação ou da atividade económica, que podem ter influência decisiva no VAL ou na TIR de um investimento.

Assim, justifica-se a atenção dos avaliadores a esta problemática.

O Microsoft Excel apresenta-nos algumas ferramentas que nos podem ser muito úteis, permitindo-nos, por exemplo, estudar a variação do VAL da TIR em função da wacc (Tabela de Dados) ou, de uma forma mais simples, qual o valor da wacc de torna o VAL nulo (Atingir objetivo).

Para uma melhor compreensão desta ferramenta aconselhamos a leitura do artigo

http://office.microsoft.com/pt-pt/excel-help/analisar-resultados-de-negocios-com-o-excel-2007-HA010237052.aspx

Para os avaliadores mais exigentes é aconselhável a análise de risco recorrendo à Simulação de Monte Carlo, através de um addin para o Excel, de propriedade da Oracle, chamado Crystal Ball.

Permite estudar qual o impacto que tem na variável que estamos a estudar, seja ela, o VAL, TIR ou outra, os milhares de combinações possíveis existentes nas variáveis independentes do nosso estudo. Este addin pode ser instalado, gratuitamente, por um período de 30 dias, podendo ser feito o “download” em

http://www.oracle.com/technetwork/middleware/crystalball/downloads/index.html?ssSourceSiteId=ocomenBoas

Interessante, também, é construirmos a nossa própria folha de cálculo. O vídeo que apresentamos ajuda!

In Blog “Avaliar Património”

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